专业见解

  　　近日，香港南华早报（South China Morning Post, SCMP）在“开放问题”栏目利用两个整版刊登了对毛振华教授的专访，记录了毛振华教授对当前中国及香港经济的判断和建议。南华早报始创于1903年，不仅是香港销量最高的报章，也是亚洲最具公信力和影响力的媒体之一。下文为英文专访的翻译稿。       ◎下文根据英文原文进行翻译整理：   大地产商的时代已经过去   　　毛振华是中诚信集团的创始人，也是中国人民大学经济研究所的联席所长。他是研究中国经济的学者和评论员，自 2022 年以来一直担任香港大学经管学院教授，是最早警示中国房地产价格存在潜在压力的人之一。在本期 "开放问题 "系列访谈中，毛振华分析了中国举步维艰的房地产行业，反思了中美之间的紧张关系，对备受瞩目的三中全会进行了解读，并探讨了香港在更广泛的经济演变中不断变化的角色。   　　SCMP：2021年开发商恒大发生一系列违约事件后，中国房地产市场陷入危机。您在十年前就注意到了恒大流动性问题的潜在后果。您现在如何评估房地产下滑对中国经济的影响？   　　毛：房地产已成为影响中国经济运行的最大问题之一。中国的房地产一度是全社会投资的焦点，在房地产价格持续上涨的过程中，"有房才有家"这一独特观念更是深入人心。   　　在这种情况下，持有或购买住房成为中产阶级家庭的“标配”，即使是那些不具备较高收入能力的家庭也在通过加杠杆的方式购房。在 2017 年前后的很短时间内，房价被推向了新高，这是泡沫即将破裂的征兆。   　　我注意到恒大早在2016年就开始通过20%的折扣价格进行促销。人们普遍认为这只是恒大的个案，因为这家民营开发商因债务过重和缺乏银行贷款支持而面临流动性问题。   　　但是，我却认为这一现象不是个案，而是具有一定的普遍性，这预示了整个行业的销售问题：房价已经达到顶峰，并将开始走下坡路。我也在国内率先提出警示，应当关注中国房地产的价格下降趋势。我还呼吁我们的监管机构进行更多的压力测试，包括对中国房地产业的总偿债能力进行压力测试，以及对金融体系所将面临的风险敞口进行压力测试。   　　考虑到当时的压力测试并不充分，我认为恒大的问题可能很快会蔓延到其他房地产公司，直至大约一年后，当许多房地产公司真正濒临破产危机时，政策才得以调整。   　　在2021年我提出观点认为，与世界其他许多地方一样，中国已经不再需要那么多大型房地产公司了。中国房地产业供过于求，将产生两个深远的影响：一是作为“支柱产业”的房地产业非但不会复苏，反而会逐步式微。例如在欧洲国家，尤其是那些人口增长放缓的国家，由于已经有了足够的库存，市场上几乎没有大型房地产开发商；二是房地产价格下降趋势可能导致其他的重大经济问题，比如家庭部门的资产负债表收缩。   　　SCMP：中国政府已采取多项措施稳定局势，其中包括 5 月 17 日宣布的几项有力措施。这些措施包括降低最低房贷利率，以及指示地方购买未售出的公寓，将其转为社会住房。您认为这些应对措施奏效了吗？   　　毛：这些政策的推出促进了交易量的回升，但并未完全扭转房价下跌的趋势。因此这些措施并没有达到预期的效果。   　　我的建议是限制供应，例如冻结新的土地供应和新建房地产项目。这些措施将向市场释放出“供应有限”的明确信号，从而有利于稳定房价。否则，持续扩大供应只会加剧问题而不会缓解问题。当然，目前已开工的项目是个例外，因为购房者已经支付了首付款，“保交楼”的工作必须要完成。   　　近年来房地产投资有所下降，但房地产开发投资的规模和商品房的新建面积依然不小，与2019 年和2020 年的高峰期相比要小得多，但还是高于 2015 年和 2016 年。   　　截至今年5月底，中国商品房待售面积超过7.43亿平方米，比去年同期增长了15.8%，比2016年增加了500万平方米。我认为中国房地产业的去库存还有很长的路要走。中国房地产开发商获得的土地规模是一个天文数字，如果将所有的土地都按照计划完成房地产开发，房地产市场的去库存任务便将难以完成。   　　我们必须放弃 "房地产必然是经济支柱 "的观念，消化当前的存量住房需要很长的时间。可以说，大型房地产企业的时代已经过去。虽然我们还会看到一些城市的升级或改造，但大规模建设的时代已经过去了。   　　SCMP：您如何评价这些现象对中国家庭的影响？您如何看待现在的消费需求水平？   　　毛：中国家庭部门的债务问题日益凸显。在全球金融危机爆发前的2007年，中国家庭部门债务占国内生产总值的比例，即居民杠杆率约为18.9%。到去年年底，居民杠杆已攀升至69.3%。   　　家庭部门的新增负债主要用于购买房产，但随着房产价格下跌，家庭债务状况大大恶化。房价下跌了30%或40%，便意味着购房人几乎亏损掉了首付款，这对中产阶级来说是巨大的损失和压力。房产资产的缩水也影响了居民消费，从而对经济造成了很大的制约。   　　房产资产价值下降，但负债却是刚性的，按揭还款额并不会随之减少，这便形成了资产负债表的恶化。居民财富的收缩将引发一些心理上的变化，比如消费者会觉得他们持有的钱变少了、支出压力变大了，从而需要更多的储蓄来应对负债压力。而当所有人都在减少消费时，消费不足便对经济运行带来显著制约。   　　消费不足是中国经济的一个长期问题。在中国经济快速增长的阶段，经济增长也并非主要依赖国内消费市场。当然，国内收入增长也拉动了经济增长，但增长的主要动力仍然来自全球化和国际市场。我们所谓的“三驾马车”，即出口、投资和消费三大增长引擎中，多年来出口是中国经济增长的第一推动力。然而，随着2008 年爆发了全球金融危机，海外需求萎缩，许多国家的贸易保护主义随之抬头，中国才将重点转向国内需求。   　　但我们很快发现提振内需很困难。经济学家不谈论欲望，而是关注具有支付能力的需求。在中国GDP以超过8%甚至10%的速度增长时，居民收入并没有跟上经济增长的速度。当前整体增长速度放缓，居民的消费能力就会受到进一步的制约。   　　从2000年到2022年，中国家庭的最终消费仅占GDP的38%左右，低于57.6%的世界平均水平。相比之下，美国家庭的最终消费率约为67.5%。究其原因，是中国居民收入在国民收入中的分配比例长期偏低。随着资产价格下降以及家庭资产负债表收缩，在经济运行中出现一定消费降级和消费下沉的问题。   　　SCMP：为了减少对出口的依赖，经济转型的重点已经转向内需。您认为中国应如何推动这一进程？   　　毛：回答这个问题既容易又困难。中国历来有重视储蓄和财富积累而轻视消费的传统。近年来，中国在基础教育和医疗方面取得了长足的进步，这为提高消费带来一定有力条件。但问题是，当前的经济不景气降低了人们的收入水平和收入预期。包括公务员、教师和医院员工在内的公共机构员工的收入开始降低，许多其他的行业也都出现了裁员现象。就业机会减少给人们的收入预期带来了巨大压力。更重要的是，在疫情冲击期间许多人连续数月没有工作，这期间所形成的收入缺口尚未得到弥补。   　　我从2020年起就开始持续呼吁，需要以消费补贴或现金发放的形式向那些受到疫情冲击的人群提供经济“刺激”。此后我又进一步提出，应向居民提供10万亿元人民币（1.4万亿美元）的现金补贴。   　　从纸面上看这是一个非常庞大的数字，约占国内生产总值的8%，也超过了财政赤字占国内生产总值3%的红线。但事实上10万亿元的补贴也并非是一个无法企及的数字。这相当于每人获得7000元人民币的补贴，约合1000美元。我们知道，美国在疫情期间向居民发放了数千美元，香港也向居民发放了同等规模的现金。   　　那么，我们如何为现金补贴筹集资金呢？我认为财政赤字是一个办法，但还有其他办法。例如，中国有大量的国有企业，它们每年约创造出4.6万亿元的利润，可以通过地方政府把这些利润转移给居民，问题就解决了一半。如果说10万亿元的规模不可能，那么4.6万亿元的补贴也不是小数目。   　　我认为当前把财政资金用于基础设施建设的效率很低，而直接发放给居民的收益和效率很高，对企业的影响也会更好，因为只有终端消费回升，企业才能实现销售和营利。所以，如果公共资金能够被更多的用于支持消费、增加需求，我是支持的；但如果公共资金被更多用于低效率的部门和领域，我就反对。   　　从统计数据来看，当前国有企业在创新领域的作用仍有欠缺，市场创新主要来自大公司和民营企业。例如先进的国防技术大多是建立在民营企业的技术发展基础之上，美国的情况也类似。如果我们没有一个市场化的环境，像无人机制造商大疆这样的民营企业也不会取得成功。   　　那么，当前中国的初创企业前景如何？过去几年中国新增的独角兽企业（估值10亿美元或以上的初创企业）数量有所下降。中国的创业环境面临着巨大压力，创业投资主要依靠政府设立的产业基金，而私人投资有所减少。同时也出现了一些对风险投资基金不友好的政策，使得创业投资的退出，以及初创企业的上市或融资比较困难。   　　这使得初创企业别无选择，只能争取政府基金的投资，但是政府基金又往往需要抵押物，而初创企业又缺少存量资产。小米、腾讯和阿里巴巴（目前南华早报的所有者）等公司在某些领域的投资促进了创新、产品开发和许多创业公司发展，然而，这些扩张的投资活动又引发出资本在进行"无序扩张"的讨论。因此，许多大型民营企业在投资领域也面临舆论上的压力。   　　SCMP：随着中美竞争的加深，预计全球经济将进一步分化。您如何看待这些问题，中国又该如何应对？   　　毛：2014年我访问美国时最常见的问题是“中国究竟发生了什么”？对美国而言，中国自改革开放以来发生了翻天覆地的变化，但这些变化并不符合美国原有的预期。在2017年的另一次访问中，我发现美国基本上确信这些变化并不符合美国的利益。此后，共和党和民主党达成了遏制中国的共识，这种情绪非常敌对，因此近年来不仅对华在传统经济领域加大竞争，还出现了意识形态和价值观的对抗。   　　我认为中美大国博弈是不可逆转的。对于中国来说，在经历了一段模糊时期之后，也已经非常清楚地找到了自己的发展道路。随着经济和外交实力的崛起，中国也已经形成了一条与美国完全不同的发展路径。   　　中美之间的局势正在变成长期的对抗，我认为我们在2018年对中美贸易战的初步评估是不充分的。美国几乎对所有贸易对手方都发动贸易纠纷，包括加拿大、欧盟和韩国等盟友，但关键是我们需要注意，美国与盟友的贸易战和与中国的贸易战是不同的，与盟国之间的贸易战是贸易关系的调整，与中国的贸易战则是全方位的竞争甚至是遏制。   　　我认为中美贸易战正在走向“新冷战”，而脱钩则是两者的中间地带。双方都认为自己与对方的价值观是不可调和的，因此一定要分出赢家和输家。   　　SCMP：在过去一年左右的时间里，西方对中国的产能过剩表示了越来越多的担忧。您同意这种观点吗？   　　毛：我认为美国是以纠正两国间的贸易不平衡为名，试图削弱中国的供应链能力和韧性。   　　首先，贸易不平衡是由不同的产业结构带来的。换句话说，如果美国不从中国购买商品，就不得不以更高的价格从其他国家购买。因此在我看来，"产能转移"或"供应链多样化"的举措一定是为了削弱中国，而不一定是为了加强美国，其最终目的是对世界供应链格局进行重新洗牌。   　　其次，我认为美国及其盟国正在试图遏制中国的优势产业发展，这些产业恰好是中国的 "新三样"：光伏、锂离子电池和新能源汽车。围绕这些产业的产能过剩问题已经引起了关注。 我对（美国财政部长）珍妮特-耶伦（Janet Yellen）作为一名经济学家提出产能过剩问题感到有些失望，因为经济学家知道，一个国家的大宗出口通常会超过国内需求。例如，中东的原油出口就是一种生产过剩，对吗？澳大利亚的农产品也存在生产过剩，美国的粮食生产也是如此。一个出口国的国内生产一定存在产能过剩。   　　中国已经经历了几轮产能过剩和产能调整，所以这是一个正常的市场现象。当然，我们也必须看到中国自身存在的一些问题。在经济增长下行期间我们的需求萎缩快于供给，而供给侧结构性改革以及高质量发展和其他政策努力，则推动供给的恢复快于需求。特别是由于投资机会减少，所以企业都会努力争取并抓住市场机会，这也是新能源成为中国过度投资领域的原因之一。   　　中国需要采取更坚决的措施在国内消化自己的生产能力，因为在美国的压力下我们可能会在贸易领域持续面临障碍。中国也应当进一步增强在关键新兴产业的竞争优势。例如，如果能在新能源领域继续实现技术创新，凭借目前的成本优势，就能大大减少对化石燃料等传统能源的依赖，这也会改变全球的能源格局。   　　SCMP：作为刚刚被任命为香港大学教授的您，如何看待中国进入经济转型期后香港所扮演的角色？   　　毛：从亚洲的金融中心到连接中国大陆与世界的超级纽带，香港的角色已经发生了变化。现在我认为香港的未来发展也逐渐清晰。   　　我自己的判断是，在中美竞争的环境下，香港不可能纯粹地保持国际金融中心的地位。我觉得新加坡与香港比较，最大的区别是香港能够为内地公司进入国际市场提供金融服务。新加坡无法在东南亚扮演这种角色，因为它与这些国家的经济关系不如香港与内地的关系。但现在的问题是，随着内地与美国之间的金融交易减少，香港失去了一个重要的业务来源，而内地的经济则正处于转型期，也放大了香港作为金融中心的不利因素。   　　但这些不利因素并没有给香港的经济结构和普通法制度带来根本性的改变，香港仍然是中国最国际化的城市，并且在认证、检测、国际仲裁等领域仍具有很多优势，也是其他中国城市无法替代的。   　　教育是香港在传统产业之外可以发展的重要领域。香港的英语水平全国最高，可以提供普通法的培训。在世界百强大学排行榜上，香港有五所大学。事实上，近两年香港研究生扩招带来的收入也相当可观。一名学生每年的学费约为5万美元，他们在香港的消费活动也是重要的经济增长来源。香港也应当招收其他国家的学生，包括发达国家和 "一带一路倡议 "所涉及的国家。   　　鉴于中美对抗的现状，在西方的中国科学家和高科技从业者可能有离开美国的愿望，但他们对迁往大陆有所顾虑。这些顾虑包括子女教育、国际交流和财富安全，他们也会担心自己的投资，因此他们可能会选择先去往香港。除了吸引这些技术人才进入香港的大学，还需要吸引中国和世界其他地区的大型科技公司进入香港。   　　大陆的一些科技公司需要吸引国际人才，但许多国际员工可能不愿意移民到大陆，而香港的税率很低，再加上普通法体系的优势和高度的国际化，可以满足他们对于环境和生活的需求。 随着粤港澳大湾区（区域一体化）发展方案的提出，香港和深圳在科技发展方面可以互补，因此香港有潜力打造科技产业。在港深两地相连的地方有大量闲置土地，其利用成本可能低于深圳。香港可以走在中国科技发展的前列，并在全球发挥领导作用。   　　香港目前正处于转型期，尽管是被动的转型，其遇到的短期问题之一是对金融的依赖，但这也为香港探索其他领域的发展提供了动力和机会。未来如果中国与西方的关系变好，香港将继续成为国际金融中心，并且有潜力将自己打造成为科技中心。   　　SCMP：7 月 18 日，中国结束了三中全会——大约每五年举行一次的中共中央重要会议，这次会议为中国的经济政策指明了方向。您如何看待这次会议及其成果？   　　毛：首先，我们需要了解这次会议的背景。今年的三中全会是主席第三个任期内的一次核心会议，而不是新任领导人宣布开创性构想的场合。因此，中央政府不会做出巨大的政策转向，但是一定会对深化改革开放做出更加全面、具体和系统性的部署。这是我在会前的判断，结果也证实了这一点。   　　其次，我想指出的是，三中全会通过并发布的《决定》确认了中国将继续坚持社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，并平等保护各种所有制经济，这些内容打消了市场上和社会上的一些疑虑，对于稳定预期将产生积极的影响。同时，三中全会还明确提出了在国家安全、意识形态和国有经济领域的工作重点，这可以为未来的发展提供一个具体框架。   　　第三，三中全会为中国经济重要领域的改革提供了指导，比如财税体制改革。在中央与地方政府的关系问题上，《决定》提出了一些新思路，即适当扩大地方政府的“税收”权利，包括中央将逐步下划消费税给地方等等。另一个重要信息是大力发展科学技术，并强调了建立全国统一市场的重要性。   　　总体上看，我认为三中全会对于中国经济的稳定和回升至关重要，继续全面深化改革开放将提升中国经济的全要素生产率，也有助于提升中国经济的中长期增长中枢。

　　杨珺皓 CFA，FRM，现任中诚信绿金国际CEO兼任中诚信亚太副总裁。此前，他是拥有逾十年金融业经验的资深投资银行家，曾在国泰君安证券、招商证券工作。杨博士拥有悉尼大学金融硕士学位、昆士兰大学金融博士学位，为中国人民大学应用经济学博士后。   　　中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行。   　　全会提出，开放是中国式现代化的鲜明标识。要稳步扩大制度型开放，深化外贸体制改革，深化外商投资和对外投资管理体制改革，优化区域开放布局，完善推进高质量共建“一带一路”机制。 作为境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，熊猫债近年来的发展取得了显著成果，根据统计，2023年熊猫债发行量创历史新高，全年发行规模首次突破1500亿元大关。   　　“从2022年开始，除了美国之外，包括欧洲在内的主要发达经济体纷纷加息。而中国多次减息使得融资成本低，吸引了很多发行人来到中国境内募集人民币，发行熊猫债。”近日在接受21世纪经济报道记者专访时，中诚信绿金国际CEO兼中诚信亚太副总裁杨珺皓表示。   　　对于熊猫债，杨珺皓评价其为中国金融改革和开放的重要突破口之一。他称，熊猫债的积极成果显示出人民币作为融资货币的功能在不断提升，特别是在外资在中国持续投资的大背景下。随着境内熊猫债和境外点心债的二元市场结构的发展，境内外的国际债券市场各有特色，两者相得益彰，将实现共同发展。   　　全会指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。   　　近月以来，备受关注的超长期特别国债开启发售，受到市场欢迎。杨珺皓评价道，超长期特别国债的发行会优化央地的债务结构，国债部分资金将被地方使用，能够提升地方政府财政空间，尤其是偿债压力比较大、有一定债务风险、经济发展比较落后的地方。    　　从需求端看，“今年以来，包括保险、理财、基金的非银机构，对于超长期国债的需求比较旺盛，超长期国债不仅满足了市场机构对于超长期限债券的投资需求，也平衡了国债市场的供给关系，同时政府债券的供给也增加了中长期投资的流动性。”杨珺皓补充称。   　　杨珺皓还指出，接下来超长期的政府债券和政策性银行债的发行都会加速，“我们预计在三季度，政府债券和政策性银行债券的发行量会达到一个高峰”。   01非银机构对超长期国债需求旺盛   《21世纪》：6月14日，中国财政部首次发行50年期超长期特别国债，发行总额350亿元。你如何看待中国发行超长期特别国债的意义？预计会带来哪些市场影响？   　　杨珺皓：今年的《政府工作报告》提到，超长期特别国债将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这是中国第四次发行特别国债，今年的预计发行规模是1万亿元。   　　我认为，超长期特别国债释放出积极的财政政策，有助于提振当前的市场信心和预期。首先，国债的募集资金专项将用于科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全以及人口的高质量发展等。针对这些重点领域的措施，短期将有助于扩大总需求，长期而言有助于促进经济新旧动能的转换，构建现代化的产业体系，发展新质生产力。   　　其次，我认为短期而言，超长期特别国债的发行对财政影响比较小，因为特别国债不列赤字，其发行仅纳入当年国债余额限额管理。但需要注意的是，长期国债的发行会增加中央政府的杠杆率。我们初步测算，今年发行1万亿元特别国债，将会提升中央政府的杠杆率大概0.7个百分点，今年全年会达到25.5%。   　　另外，超长期特别国债的发行也会优化央地的债务结构。国债部分资金将被地方使用，能够提升地方政府财政空间，尤其是偿债压力比较大、有一定债务风险、经济发展比较落后的地方。    　　从《政府工作报告》可以看出，特别国债接下来会持续发行，这也奠定了未来若干年的积极财政政策，将有利于提振市场信心，保证预期的稳定，也会更加优化央地的债务关系，减轻地方政府的财政压力支出。国债的启动发行，和专项债的发行加速是同步在进行的。   　　从市场影响的方面来看，我们目前已经收集到一些积极的信号。今年以来，包括保险、理财、基金等非银机构，对于超长期国债的需求还是比较旺盛，超长期国债不仅满足了市场机构对于超长期限债券的投资需求，平衡了国债市场的供给关系，同时政府债券的供给也增加了中长期投资的流动性。接下来，我们预计超长期的政府债券和政策性银行债的发行都会加速。预计在三季度，政府债券和政策性银行债的发行量会达到一个高峰。    　　总体而言，超长期国债释放了积极的财政政策信号，它的影响不仅是在债券市场方面，更是在整个金融市场上都释放了更积极的信号。    《21世纪》：中诚信亚太信用评级认为，今年未来三个季度若利差倒挂趋势不变，离岸人民币债券发行规模应当会延续今年一季度势头。请你展开谈谈，接下来离岸人民币债券发行市场会如何发展？哪些是重要的影响因素？   　　杨珺皓：去年四季度美国CPI的同环比数据显示美国通胀控制还是不错的，美联储因此在今年一季度都没有加息，甚至还表达出马上要降息的意愿。当时市场普遍认为，美联储将在今年年中开始降息，因此美国国债收益率一直在走低，市场的债券收益率开始回升。   　　但在今年一季度，美国CPI数据总是超预期，这使得美联储有点被动。美联储既要控制整体CPI的数据，还要满足经济的发展，迟迟无法敲定降息的具体时间点。市场对于初次降息的预期也开始往后移，有观点认为可能会在2024年年底，也有观点认为现在加息的整个通道并未结束，这影响了市场对于美债的预期。   　　与此同时，中国在今年一季度，开始推出比较宽松的货币政策，以扭转通缩的预期，并改变消费低迷的现状，比如中国人民银行在1月份宣布降准，降低贷款利率，以推动整体社会总融资成本的降低，这些政策推动了中国国债收益率在一季度持续下行，进一步加深了中美的利差倒挂。    　　2023年离岸人民币债券发行约350只，共计约300亿元，其中有约150只，共计约80亿元，是在最后四季度发行的。从今年一季度的数据来看，离岸人民币债券已经发行了超过150只，共计超90亿元，其规模同比增幅已经高达100%，这是我们看到的增长势头。   　　我认为，未来一年，离岸人民币债券发行的势头还会维持下去。美联储对利率的展望预期将是一个影响因素，如果美联储迅速地扭转到降息的趋势下，人民币融资成本优势可能会被削弱。   　　另外一方面，如果政策层面进一步收缩对于城投企业境外融资审核制度的限制，那么作为境外人民币债券发行的重要主体，它的发行量也会影响到离岸人民币债券的整体发行规模。   02中外利差促进熊猫债发行   《21世纪》：请你谈谈“点心债”与人民币国际化之间的关系。   　　杨珺皓：点心债最早在2007年就有了，经过这么多年的发展已经成为主要的债券品种。美联储在2022年里连续加息了7次，美元的成本逐步提升促进了点心债的快速发展。   　　当然，点心债的发展和人民币国际化绝对是息息相关的。点心债市场的开放与发展，更是使人民币成为了一个重要的货币角色，不仅提高了人民币的国际接受程度，同时也增加了人民币的结算和储蓄功能。    　　此外，随着点心债的不断发展和完善，会有更多的国际资金通过点心债来投资中国，加入中国债券市场，投入到中国整体的金融市场里。这增加了人民币在国际市场的流动性，尤其是跨境的流动性。   　　目前，点心债的规模显著提升，吸引了不少国际投资人和主权基金、养老金保险公司等外资机构投资中国，他们的参与使中国债券市场更加多元化，增加了市场的抵抗风险能力，提高了其稳定性。   　　随着境内熊猫债和境外点心债的二元市场结构的发展，境内外的国际债券市场各有特色，可谓相得益彰，共同发展。其中点心债更有利于拓展跨境人民币，在帮助境内资本市场双向开放方面起到了更大的作用。同时离岸人民币计价的环境也更有利于投资人对于汇率的波动进行风险管理。   《21世纪》：根据统计，2023年熊猫债发行量创历史新高，全年发行规模首次突破1500亿元大关。结合如今的利率环境，你认为熊猫债后市会如何发展？应如何吸引更多境外发行人参与熊猫债？   　　杨珺皓：熊猫债最近特别火，主要是中国与发达经济体在货币政策上的利差导致的。从2022年开始，除了美国之外，包括欧洲在内的主要发达经济体纷纷加息。而中国多次减息使得融资成本低，吸引到了很多发行人来到中国境内募集人民币，发行熊猫债。这是熊猫债的主要特点，利差是其发行量高的主要原因。    　　我们认为，熊猫债是中国金融改革和开放的重要突破口之一，人民币作为融资货币的功能在不断提升和加强，特别是外资在中国持续投资的大背景下。随着人民币的国际化，人民币在跨境收支、外汇储备、金融交易、货币互换等领域的使用频率不断增加，境外机构对于发行以人民币计价债券的募资兴趣也随之提升。   　　尤其是自2023年以来，我们观察到俄罗斯、印度、法国等国在外贸交易和投融资中都开始使用人民币。并且阿根廷还宣布首次使用人民币来偿还外债，这些都是很积极的市场信号。    　　环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024年5月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持全球第四大最活跃货币位置，这意味着人民币全球支付排名已连续7个月维持全球第四位。我认为熊猫债火起来，不仅仅是因为利差的优势，更是与中国宏观经济的发展战略，以及中国对外开放程度息息相关。   03中资评级机构的国际认可度不断提升   《21世纪》：你如何评价中国债券市场的对外开放程度？    　　杨珺皓：总体来看，从去年四季度开始，境外机构对银行间债券的持有量持续增加。   　　具体而言，从2023年9月到2024年4月，境外机构每个月的持仓量累计增加额达到8200亿元，创下了2022年2月以来的新高。从交易情况看，境外机构的交投活跃性也在显著提升。   　　今年3月通过中央结算公司的交易量接近2万亿元，其中通过“全球通”渠道约1万亿元，“债券通”渠道超过了8000亿元，总量较2月已提升超过5000亿元。   　　我们认为推动这一趋势的主要原因有几个方面。第一，中国的基本面比较稳定，政府相对宽松的货币政策和积极的财政政策，促使经济稳中增长，这是我们最大的优势。中国债券又具有分散风险的天然作用，与全球其他类型资产的关联性较低，这是境内外投资者选择到中国投资债券的主要原因之一。   　　第二，自2019年以来，中国债券相继纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA)，摩根大通新兴市场债券指数（EMBI)，富时世界国债指数（WGBI)等指数。所以，国际投资人在被动投资时增加了对中国债券的持仓量，带来了更多国际资金尤其是机构投资者的资金量。这是一个非常有利的增长。    　　第三，中国金融市场已经相对成熟，许多境外投资人也很擅长用互换通等金融衍生工具来对冲掉新增债券头寸的风险，这也让境外投资人得到了更多的保障，投资工具更加丰富。   　　第四，相对于其他新兴的主权经济体，中国的主权风险很低。近期，随着地缘政治局势升级，越来越多境外投资人更倾向于到中国来投资债券。   《21世纪》：目前中资评级机构的社会认可度，特别是国际认可度如何？   　　杨珺皓：目前，中资评级机构的国际认可度在不断提升。从市场占有率看，从2022年下半年开始，在监管政策的支持下，中资境外评级机构的业务显著增长。从业务量看，2023年中资评级机构的新增客户数已超过200家，较2022年增长了两倍，存量客户数超过300家，较2022年增长了近三倍。   　　随着中国境外债券市场的快速发展，中诚信亚太的业务也取得了显著的提升。截至今年4月底，我司的存量评级主体超过200多家，债项评级超过了30多只。这也表明了中资评级机构的市场认可度。    　　值得一提的是，中诚信亚太在2023年3月拿到了香港强制性公积金计划管理局（“香港积金局”）的业务资质，成为其核准的首家中资信贷评级机构，此前核准的五家评级机构均为外资机构。这代表着超大型的投资主体对我司的认可。    　　目前整个MPF（香港强积金）的投资规模约1万亿港元，其中二到三成投向债券市场。随着中资评级机构的加入，相信中资发行人的市场领域将会更受关注，比如中资美元债，我司也会加大对这方面的配置。我认为，这也非常有利于MPF这样的专业投资机构作出更长远的发展决策。

　　近期，中国人民银行等八部门联合发布《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》，提出充分运用结构性货币政策工具支持绿色低碳发展。此前，中共中央、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》（以下简称《意见》），提出丰富绿色转型金融工具，延长碳减排支持工具实施年限至2027年年末。   　　延长碳减排支持工具实施年限将给哪些企业新的机遇？在推动碳足迹与国际接轨过程中，境外有哪些经验可供参考？近日，中诚信绿金国际CEO兼中诚信亚太副总裁杨珺皓接受了21世纪经济报道的专访。他认为清洁能源、节能环保和减碳技术仍将获得金融支持。在碳足迹认证方面，当前内地与香港之间尚存在一定的壁垒，建立跨越境内外、统一高效的碳足迹认证体系是未来趋势。   杨珺皓 CFA，FRM，现任中诚信绿金国际CEO兼任中诚信亚太副总裁。此前，他是拥有逾十年金融业经验的资深投资银行家，曾在国泰君安证券、招商证券工作。杨博士拥有悉尼大学金融硕士学位、昆士兰大学金融博士学位，为中国人民大学应用经济学博士后。   清洁能源、节能环保和减碳技术仍将获金融支持   《21世纪》：如何看待《意见》中提出的能源、交通等方面的量化转型目标？ 杨珺皓：《意见》对实体行业的转型发展提出了较为明确的时间节点和任务目标，明确了要推动传统产业绿色低碳改造升级。我认为，推动钢铁、有色、石油、化工等行业绿色低碳转型，需要进一步推广清洁生产的技术装备，推动工业流程升级。同时，《意见》也强调了优化产业产能规模和布局，以国家标准引领和提升传统行业升级，建立健全产能退出机制，这有利于遏制高排放项目的盲目上马。   《21世纪》：延长碳减排的支持工具到2027年，会给哪些企业带来新的机遇？ 杨珺皓：碳减排支持工具采用了“先贷后借”的直达机制，中国人民银行对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持。目前，碳减排支持工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。我们预计与清洁能源、节能环保和减碳技术相关企业仍然会获得较大力度支持。当碳减排支持工具延展到2027年之后，我们也相信有更多的金融机构会获得碳减排支持工具的业务资格。同时，碳金融产品和衍生工具可以与国际接轨，特别是与美国和欧盟的金融工具标准对标。   《21世纪》：如何看待《意见》提出制定转型金融的标准？当前，国家层面的转型金融标准还未推出，标准制定存在哪些困难？ 杨珺皓：转型金融市场规模庞大，对实体产业健康发展至关重要。目前，在转型金融领域，市场期待在国家层面能够早日出台更为全面的转型金融标准。对于钢铁、水泥、建材、有色金属、化工、航空、造纸等行业，目前业界还没有统一的转型路径和标准，这也是转型技术面临的挑战之一。相关标准的制定需要上述这些实体行业，尤其是领军企业以及行业协会的积极参与。   建立跨境碳足迹认证体系   《21世纪》：香港的绿色金融发展政策和内地有哪些异同？ 杨珺皓：香港绿色市场的发展遵循了多重标准，其中主要包括国际资本市场协会的Green Bond Principle和亚太贷款市场公会的Green Loan Principle。与此同时，境内市场则依据中国人民银行的评估指引运作，这导致了两地在监管体系下的评估标准存在差异。在跨境业务中，我们亦会考量其他地区的绿色标准和目录，如中欧共同分类目录及香港的可持续分类目录，并致力于推动这些标准的融合。我们坚信，统一的绿色及可持续标准对于资本市场意见的统一及投资决策流程的趋同至关重要。   香港在绿色概念上的探索早于其他地区，得益于中西方文化的交融，绿色环保理念深入人心。例如，很早以前当地开发商在楼盘及商业地产建设中就注重零排放设计，选择采光用水等环保措施。此外，香港金融机构也高度重视可持续发展，部分机构甚至设立了首席可持续发展官（CSO）职位以及设立专门的绿色金融评审委员会，以推动全行贷款投放及资产配置的绿色化。从董事会层面开始的要求设置，不仅体现了良好的公司治理标准，也彰显了香港在绿色金融领域的深度布局与高度重视。   《21世纪》：在产品碳足迹方面，香港有哪些经验和做法可供内地参考？ 杨珺皓：在碳足迹认证方面，当前内地与香港之间尚存在一定的壁垒。由于香港市场的国际化程度高，其认可的认证标准已融入欧盟体系，许多认证机构在完成碳核算后，能够直接与欧洲碳交易所对接，甚至吸引欧盟ESG基金的投资与认购。然而，随着绿色金融的不断发展，我相信未来会逐步建立起一个跨越境内外、统一高效的碳足迹认证体系，这是绿色金融领域未来发展的必然趋势与方向。   《21世纪》：跨境认证具体的实现难度有哪些？ 杨珺皓：境内外在绿色金融标准上存在差异。内地有独特的分类目录体系，而香港以往多遵循国际认证体系如ICMA国际资本市场协会绿色债券原则。但今年5月，香港也发布了本地分类目录。认证标准上，内地及香港与国际在行业覆盖上存在显著差异，内地碳资产能否获得境外投资人认可，尚需时间验证。   《21世纪》：对于企业做好产品碳足迹管理有何建议？ 杨珺皓：大部分企业在范围1和范围2领域可能已经做得相当完善。但在范围3层面，获取上下游企业的数据获取性和可达性方面还是比较难。在这个过程中，企业在供应链条上的话语权和控制力度是其中的关键因素之一。我们作为独立第三方来做这件事情，相对来讲会更加客观公正。因为我们更能从一个专业的角度与上下游企业交流，在不影响企业正常生产经营的情况下获取数据并将这些数据转化为可披露的标准。这也是大部分企业的主要痛点和难点，也是我们价值服务的核心所在。   《21世纪》：如何评价内地和香港的绿色金融发展？ 杨珺皓：香港特区政府正大力推行补贴计划，旨在打造绿色金融中心，吸引了众多中资发行人前来融资。美元融资成本可能因美联储降息而下降，香港绿色金融融资额预计将显著增长，预示其成为绿色金融中心的大趋势。与此同时，内地绿色金融也在蓬勃发展，中国人民银行、银行间市场交易商协会及深圳、上海交易所不断推出绿色债券和专项贷款等创新产品，监管层积极推动。同时，内地金融机构也开始主动布局绿色贷款和绿色投资，设立专门部门或机构进行统筹配置。这一过程不仅促进了资本市场的绿色化发展，也让融资人和借款人受益，推动了内地绿色产业的转型与发展。