專業見解

  　　近日，香港南華早報（South China Morning Post, SCMP）在“開放問題”欄目利用兩個整版刊登瞭對毛振華教授的專訪，記錄瞭毛振華教授對當前中國及香港經濟的判斷和建議。南華早報始創於1903年，不僅是香港銷量最高的報章，也是亞洲最具公信力和影響力的媒體之一。下文為英文專訪的翻譯稿。       ◎下文根據英文原文進行翻譯整理：   大地產商的時代已經過去   　　毛振華是中誠信集團的創始人，也是中國人民大學經濟研究所的聯席所長。他是研究中國經濟的學者和評論員，自 2022 年以來一直擔任香港大學經管學院教授，是最早警示中國房地產價格存在潛在壓力的人之一。在本期 "開放問題 "繫列訪談中，毛振華分析瞭中國舉步維艱的房地產行業，反思瞭中美之間的緊張關繫，對備受矚目的三中全會進行瞭解讀，併探討瞭香港在更廣泛的經濟演變中不斷變化的角色。   　　SCMP：2021年開發商恒大發生一繫列違約事件後，中國房地產市場陷入危機。您在十年前就注意到瞭恒大流動性問題的潛在後果。您現在如何評估房地產下滑對中國經濟的影響？   　　毛：房地產已成為影響中國經濟運行的最大問題之一。中國的房地產一度是全社會投資的焦點，在房地產價格持續上漲的過程中，"有房才有家"這一獨特觀念更是深入人心。   　　在這種情況下，持有或購買住房成為中產階級家庭的“標配”，即使是那些不具備較高收入能力的家庭也在通過加杠杆的方式購房。在 2017 年前後的很短時間內，房價被推向瞭新高，這是泡沫即將破裂的徵兆。   　　我注意到恒大早在2016年就開始通過20%的折扣價格進行促銷。人們普遍認為這隻是恒大的個案，因為這家民營開發商因債務過重和缺乏銀行貸款支持而麵臨流動性問題。   　　但是，我卻認為這一現象不是個案，而是具有一定的普遍性，這預示瞭整個行業的銷售問題：房價已經達到頂峰，併將開始走下坡路。我也在國內率先提出警示，應當關注中國房地產的價格下降趨勢。我還呼籲我們的監管機構進行更多的壓力測試，包括對中國房地產業的總償債能力進行壓力測試，以及對金融體繫所將麵臨的風險敞口進行壓力測試。   　　考慮到當時的壓力測試併不充分，我認為恒大的問題可能很快會蔓延到其他房地產公司，直至大約一年後，當許多房地產公司真正瀕臨破產危機時，政策才得以調整。   　　在2021年我提出觀點認為，與世界其他許多地方一樣，中國已經不再需要那麼多大型房地產公司瞭。中國房地產業供過於求，將產生兩個深遠的影響：一是作為“支柱產業”的房地產業非但不會複蘇，反而會逐步式微。例如在歐洲國家，尤其是那些人口增長放緩的國家，由於已經有瞭足夠的庫存，市場上幾乎冇有大型房地產開發商；二是房地產價格下降趨勢可能導致其他的重大經濟問題，比如家庭部門的資產負債表收縮。   　　SCMP：中國政府已採取多項措施穩定局勢，其中包括 5 月 17 日宣布的幾項有力措施。這些措施包括降低最低房貸利率，以及指示地方購買未售出的公寓，將其轉為社會住房。您認為這些應對措施奏效瞭嗎？   　　毛：這些政策的推出促進瞭交易量的回升，但併未完全扭轉房價下跌的趨勢。因此這些措施併冇有達到預期的效果。   　　我的建議是限製供應，例如凍結新的土地供應和新建房地產項目。這些措施將向市場釋放出“供應有限”的明確信號，從而有利於穩定房價。否則，持續擴大供應隻會加劇問題而不會緩解問題。當然，目前已開工的項目是個例外，因為購房者已經支付瞭首付款，“保交樓”的工作必須要完成。   　　近年來房地產投資有所下降，但房地產開發投資的規模和商品房的新建麵積依然不小，與2019 年和2020 年的高峰期相比要小得多，但還是高於 2015 年和 2016 年。   　　截至今年5月底，中國商品房待售麵積超過7.43億平方米，比去年同期增長瞭15.8%，比2016年增加瞭500萬平方米。我認為中國房地產業的去庫存還有很長的路要走。中國房地產開發商獲得的土地規模是一個天文數字，如果將所有的土地都按照計劃完成房地產開發，房地產市場的去庫存任務便將難以完成。   　　我們必須放棄 "房地產必然是經濟支柱 "的觀念，消化當前的存量住房需要很長的時間。可以說，大型房地產企業的時代已經過去。雖然我們還會看到一些城市的升級或改造，但大規模建設的時代已經過去瞭。   　　SCMP：您如何評價這些現象對中國家庭的影響？您如何看待現在的消費需求水平？   　　毛：中國家庭部門的債務問題日益凸顯。在全球金融危機爆發前的2007年，中國家庭部門債務占國內生產總值的比例，即居民杠杆率約為18.9%。到去年年底，居民杠杆已攀升至69.3%。   　　家庭部門的新增負債主要用於購買房產，但隨著房產價格下跌，家庭債務狀況大大惡化。房價下跌瞭30%或40%，便意味著購房人幾乎虧損掉瞭首付款，這對中產階級來說是巨大的損失和壓力。房產資產的縮水也影響瞭居民消費，從而對經濟造成瞭很大的製約。   　　房產資產價值下降，但負債卻是剛性的，按揭還款額併不會隨之減少，這便形成瞭資產負債表的惡化。居民財富的收縮將引發一些心理上的變化，比如消費者會覺得他們持有的錢變少瞭、支出壓力變大瞭，從而需要更多的儲蓄來應對負債壓力。而當所有人都在減少消費時，消費不足便對經濟運行帶來顯著製約。   　　消費不足是中國經濟的一個長期問題。在中國經濟快速增長的階段，經濟增長也併非主要依賴國內消費市場。當然，國內收入增長也拉動瞭經濟增長，但增長的主要動力仍然來自全球化和國際市場。我們所謂的“三駕馬車”，即出口、投資和消費三大增長引擎中，多年來出口是中國經濟增長的第一推動力。然而，隨著2008 年爆發瞭全球金融危機，海外需求萎縮，許多國家的貿易保護主義隨之抬頭，中國才將重點轉向國內需求。   　　但我們很快發現提振內需很困難。經濟學家不談論欲望，而是關注具有支付能力的需求。在中國GDP以超過8%甚至10%的速度增長時，居民收入併冇有跟上經濟增長的速度。當前整體增長速度放緩，居民的消費能力就會受到進一步的製約。   　　從2000年到2022年，中國家庭的最終消費僅占GDP的38%左右，低於57.6%的世界平均水平。相比之下，美國家庭的最終消費率約為67.5%。究其原因，是中國居民收入在國民收入中的分配比例長期偏低。隨著資產價格下降以及家庭資產負債表收縮，在經濟運行中出現一定消費降級和消費下沉的問題。   　　SCMP：為瞭減少對出口的依賴，經濟轉型的重點已經轉向內需。您認為中國應如何推動這一進程？   　　毛：回答這個問題既容易又困難。中國曆來有重視儲蓄和財富積累而輕視消費的傳統。近年來，中國在基礎教育和醫療方麵取得瞭長足的進步，這為提高消費帶來一定有力條件。但問題是，當前的經濟不景氣降低瞭人們的收入水平和收入預期。包括公務員、教師和醫院員工在內的公共機構員工的收入開始降低，許多其他的行業也都出現瞭裁員現象。就業機會減少給人們的收入預期帶來瞭巨大壓力。更重要的是，在疫情衝擊期間許多人連續數月冇有工作，這期間所形成的收入缺口尚未得到彌補。   　　我從2020年起就開始持續呼籲，需要以消費補貼或現金發放的形式向那些受到疫情衝擊的人群提供經濟“刺激”。此後我又進一步提出，應向居民提供10萬億元人民幣（1.4萬億美元）的現金補貼。   　　從紙麵上看這是一個非常龐大的數字，約占國內生產總值的8%，也超過瞭財政赤字占國內生產總值3%的紅線。但事實上10萬億元的補貼也併非是一個無法企及的數字。這相當於每人獲得7000元人民幣的補貼，約合1000美元。我們知道，美國在疫情期間向居民發放瞭數千美元，香港也向居民發放瞭同等規模的現金。   　　那麼，我們如何為現金補貼籌集資金呢？我認為財政赤字是一個辦法，但還有其他辦法。例如，中國有大量的國有企業，它們每年約創造出4.6萬億元的利潤，可以通過地方政府把這些利潤轉移給居民，問題就解決瞭一半。如果說10萬億元的規模不可能，那麼4.6萬億元的補貼也不是小數目。   　　我認為當前把財政資金用於基礎設施建設的效率很低，而直接發放給居民的收益和效率很高，對企業的影響也會更好，因為隻有終端消費回升，企業才能實現銷售和營利。所以，如果公共資金能夠被更多的用於支持消費、增加需求，我是支持的；但如果公共資金被更多用於低效率的部門和領域，我就反對。   　　從統計數據來看，當前國有企業在創新領域的作用仍有欠缺，市場創新主要來自大公司和民營企業。例如先進的國防技術大多是建立在民營企業的技術發展基礎之上，美國的情況也類似。如果我們冇有一個市場化的環境，像無人機製造商大疆這樣的民營企業也不會取得成功。   　　那麼，當前中國的初創企業前景如何？過去幾年中國新增的獨角獸企業（估值10億美元或以上的初創企業）數量有所下降。中國的創業環境麵臨著巨大壓力，創業投資主要依靠政府設立的產業基金，而私人投資有所減少。同時也出現瞭一些對風險投資基金不友好的政策，使得創業投資的退出，以及初創企業的上市或融資比較困難。   　　這使得初創企業彆無選擇，隻能爭取政府基金的投資，但是政府基金又往往需要抵押物，而初創企業又缺少存量資產。小米、騰訊和阿裡巴巴（目前南華早報的所有者）等公司在某些領域的投資促進瞭創新、產品開發和許多創業公司發展，然而，這些擴張的投資活動又引發出資本在進行"無序擴張"的討論。因此，許多大型民營企業在投資領域也麵臨輿論上的壓力。   　　SCMP：隨著中美競爭的加深，預計全球經濟將進一步分化。您如何看待這些問題，中國又該如何應對？   　　毛：2014年我訪問美國時最常見的問題是“中國究竟發生瞭什麼”？對美國而言，中國自改革開放以來發生瞭翻天覆地的變化，但這些變化併不符合美國原有的預期。在2017年的另一次訪問中，我發現美國基本上確信這些變化併不符合美國的利益。此後，共和黨和民主黨達成瞭遏製中國的共識，這種情緒非常敵對，因此近年來不僅對華在傳統經濟領域加大競爭，還出現瞭意識形態和價值觀的對抗。   　　我認為中美大國博弈是不可逆轉的。對於中國來說，在經曆瞭一段模糊時期之後，也已經非常清楚地找到瞭自己的發展道路。隨著經濟和外交實力的崛起，中國也已經形成瞭一條與美國完全不同的發展路徑。   　　中美之間的局勢正在變成長期的對抗，我認為我們在2018年對中美貿易戰的初步評估是不充分的。美國幾乎對所有貿易對手方都發動貿易糾紛，包括加拿大、歐盟和韓國等盟友，但關鍵是我們需要注意，美國與盟友的貿易戰和與中國的貿易戰是不同的，與盟國之間的貿易戰是貿易關繫的調整，與中國的貿易戰則是全方位的競爭甚至是遏製。   　　我認為中美貿易戰正在走向“新冷戰”，而脫鉤則是兩者的中間地帶。雙方都認為自己與對方的價值觀是不可調和的，因此一定要分出贏家和輸家。   　　SCMP：在過去一年左右的時間裡，西方對中國的產能過剩表示瞭越來越多的擔憂。您同意這種觀點嗎？   　　毛：我認為美國是以糾正兩國間的貿易不平衡為名，試圖削弱中國的供應鏈能力和韌性。   　　首先，貿易不平衡是由不同的產業結構帶來的。換句話說，如果美國不從中國購買商品，就不得不以更高的價格從其他國家購買。因此在我看來，"產能轉移"或"供應鏈多樣化"的舉措一定是為瞭削弱中國，而不一定是為瞭加強美國，其最終目的是對世界供應鏈格局進行重新洗牌。   　　其次，我認為美國及其盟國正在試圖遏製中國的優勢產業發展，這些產業恰好是中國的 "新三樣"：光伏、鋰離子電池和新能源汽車。圍繞這些產業的產能過剩問題已經引起瞭關注。 我對（美國財政部長）珍妮特-耶倫（Janet Yellen）作為一名經濟學家提出產能過剩問題感到有些失望，因為經濟學家知道，一個國家的大宗出口通常會超過國內需求。例如，中東的原油出口就是一種生產過剩，對嗎？澳大利亞的農產品也存在生產過剩，美國的糧食生產也是如此。一個出口國的國內生產一定存在產能過剩。   　　中國已經經曆瞭幾輪產能過剩和產能調整，所以這是一個正常的市場現象。當然，我們也必須看到中國自身存在的一些問題。在經濟增長下行期間我們的需求萎縮快於供給，而供給側結構性改革以及高質量發展和其他政策努力，則推動供給的恢複快於需求。特彆是由於投資機會減少，所以企業都會努力爭取併抓住市場機會，這也是新能源成為中國過度投資領域的原因之一。   　　中國需要採取更堅決的措施在國內消化自己的生產能力，因為在美國的壓力下我們可能會在貿易領域持續麵臨障礙。中國也應當進一步增強在關鍵新興產業的競爭優勢。例如，如果能在新能源領域繼續實現技術創新，憑借目前的成本優勢，就能大大減少對化石燃料等傳統能源的依賴，這也會改變全球的能源格局。   　　SCMP：作為剛剛被任命為香港大學教授的您，如何看待中國進入經濟轉型期後香港所扮演的角色？   　　毛：從亞洲的金融中心到連接中國大陸與世界的超級紐帶，香港的角色已經發生瞭變化。現在我認為香港的未來發展也逐漸清晰。   　　我自己的判斷是，在中美競爭的環境下，香港不可能純粹地保持國際金融中心的地位。我覺得新加坡與香港比較，最大的區彆是香港能夠為內地公司進入國際市場提供金融服務。新加坡無法在東南亞扮演這種角色，因為它與這些國家的經濟關繫不如香港與內地的關繫。但現在的問題是，隨著內地與美國之間的金融交易減少，香港失去瞭一個重要的業務來源，而內地的經濟則正處於轉型期，也放大瞭香港作為金融中心的不利因素。   　　但這些不利因素併冇有給香港的經濟結構和普通法製度帶來根本性的改變，香港仍然是中國最國際化的城市，併且在認證、檢測、國際仲裁等領域仍具有很多優勢，也是其他中國城市無法替代的。   　　教育是香港在傳統產業之外可以發展的重要領域。香港的英語水平全國最高，可以提供普通法的培訓。在世界百強大學排行榜上，香港有五所大學。事實上，近兩年香港研究生擴招帶來的收入也相當可觀。一名學生每年的學費約為5萬美元，他們在香港的消費活動也是重要的經濟增長來源。香港也應當招收其他國家的學生，包括發達國家和 "一帶一路倡議 "所涉及的國家。   　　鑒於中美對抗的現狀，在西方的中國科學家和高科技從業者可能有離開美國的願望，但他們對遷往大陸有所顧慮。這些顧慮包括子女教育、國際交流和財富安全，他們也會擔心自己的投資，因此他們可能會選擇先去往香港。除瞭吸引這些技術人才進入香港的大學，還需要吸引中國和世界其他地區的大型科技公司進入香港。   　　大陸的一些科技公司需要吸引國際人才，但許多國際員工可能不願意移民到大陸，而香港的稅率很低，再加上普通法體繫的優勢和高度的國際化，可以滿足他們對於環境和生活的需求。 隨著粵港澳大灣區（區域一體化）發展方案的提出，香港和深圳在科技發展方麵可以互補，因此香港有潛力打造科技產業。在港深兩地相連的地方有大量閒置土地，其利用成本可能低於深圳。香港可以走在中國科技發展的前列，併在全球發揮領導作用。   　　香港目前正處於轉型期，盡管是被動的轉型，其遇到的短期問題之一是對金融的依賴，但這也為香港探索其他領域的發展提供瞭動力和機會。未來如果中國與西方的關繫變好，香港將繼續成為國際金融中心，併且有潛力將自己打造成為科技中心。   　　SCMP：7 月 18 日，中國結束瞭三中全會——大約每五年舉行一次的中共中央重要會議，這次會議為中國的經濟政策指明瞭方向。您如何看待這次會議及其成果？   　　毛：首先，我們需要瞭解這次會議的背景。今年的三中全會是主席第三個任期內的一次核心會議，而不是新任領導人宣布開創性構想的場合。因此，中央政府不會做出巨大的政策轉向，但是一定會對深化改革開放做出更加全麵、具體和繫統性的部署。這是我在會前的判斷，結果也證實瞭這一點。   　　其次，我想指出的是，三中全會通過併發布的《決定》確認瞭中國將繼續堅持社會主義市場經濟體製，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，併平等保護各種所有製經濟，這些內容打消瞭市場上和社會上的一些疑慮，對於穩定預期將產生積極的影響。同時，三中全會還明確提出瞭在國家安全、意識形態和國有經濟領域的工作重點，這可以為未來的發展提供一個具體框架。   　　第三，三中全會為中國經濟重要領域的改革提供瞭指導，比如財稅體製改革。在中央與地方政府的關繫問題上，《決定》提出瞭一些新思路，即適當擴大地方政府的“稅收”權利，包括中央將逐步下劃消費稅給地方等等。另一個重要信息是大力發展科學技術，併強調瞭建立全國統一市場的重要性。   　　總體上看，我認為三中全會對於中國經濟的穩定和回升至關重要，繼續全麵深化改革開放將提升中國經濟的全要素生產率，也有助於提升中國經濟的中長期增長中樞。

　　楊珺皓 CFA，FRM，現任中誠信綠金國際CEO兼任中誠信亞太副總裁。此前，他是擁有逾十年金融業經驗的資深投資銀行家，曾在國泰君安證券、招商證券工作。楊博士擁有悉尼大學金融碩士學位、昆士蘭大學金融博士學位，為中國人民大學應用經濟學博士後。   　　中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，於2024年7月15日至18日在北京舉行。   　　全會提出，開放是中國式現代化的鮮明標識。要穩步擴大製度型開放，深化外貿體製改革，深化外商投資和對外投資管理體製改革，優化區域開放布局，完善推進高質量共建“一帶一路”機製。 作為境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券，熊貓債近年來的發展取得瞭顯著成果，根據統計，2023年熊貓債發行量創曆史新高，全年發行規模首次突破1500億元大關。   　　“從2022年開始，除瞭美國之外，包括歐洲在內的主要發達經濟體紛紛加息。而中國多次減息使得融資成本低，吸引瞭很多發行人來到中國境內募集人民幣，發行熊貓債。”近日在接受21世紀經濟報道記者專訪時，中誠信綠金國際CEO兼中誠信亞太副總裁楊珺皓表示。   　　對於熊貓債，楊珺皓評價其為中國金融改革和開放的重要突破口之一。他稱，熊貓債的積極成果顯示出人民幣作為融資貨幣的功能在不斷提升，特彆是在外資在中國持續投資的大背景下。隨著境內熊貓債和境外點心債的二元市場結構的發展，境內外的國際債券市場各有特色，兩者相得益彰，將實現共同發展。   　　全會指出，要統籌好發展和安全，落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。   　　近月以來，備受關注的超長期特彆國債開啟發售，受到市場歡迎。楊珺皓評價道，超長期特彆國債的發行會優化央地的債務結構，國債部分資金將被地方使用，能夠提升地方政府財政空間，尤其是償債壓力比較大、有一定債務風險、經濟發展比較落後的地方。    　　從需求端看，“今年以來，包括保險、理財、基金的非銀機構，對於超長期國債的需求比較旺盛，超長期國債不僅滿足瞭市場機構對於超長期限債券的投資需求，也平衡瞭國債市場的供給關繫，同時政府債券的供給也增加瞭中長期投資的流動性。”楊珺皓補充稱。   　　楊珺皓還指出，接下來超長期的政府債券和政策性銀行債的發行都會加速，“我們預計在三季度，政府債券和政策性銀行債券的發行量會達到一個高峰”。   01非銀機構對超長期國債需求旺盛   《21世紀》：6月14日，中國財政部首次發行50年期超長期特彆國債，發行總額350億元。你如何看待中國發行超長期特彆國債的意義？預計會帶來哪些市場影響？   　　楊珺皓：今年的《政府工作報告》提到，超長期特彆國債將專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。這是中國第四次發行特彆國債，今年的預計發行規模是1萬億元。   　　我認為，超長期特彆國債釋放出積極的財政政策，有助於提振當前的市場信心和預期。首先，國債的募集資金專項將用於科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全以及人口的高質量發展等。針對這些重點領域的措施，短期將有助於擴大總需求，長期而言有助於促進經濟新舊動能的轉換，構建現代化的產業體繫，發展新質生產力。   　　其次，我認為短期而言，超長期特彆國債的發行對財政影響比較小，因為特彆國債不列赤字，其發行僅納入當年國債餘額限額管理。但需要注意的是，長期國債的發行會增加中央政府的杠杆率。我們初步測算，今年發行1萬億元特彆國債，將會提升中央政府的杠杆率大概0.7個百分點，今年全年會達到25.5%。   　　另外，超長期特彆國債的發行也會優化央地的債務結構。國債部分資金將被地方使用，能夠提升地方政府財政空間，尤其是償債壓力比較大、有一定債務風險、經濟發展比較落後的地方。    　　從《政府工作報告》可以看出，特彆國債接下來會持續發行，這也奠定瞭未來若乾年的積極財政政策，將有利於提振市場信心，保證預期的穩定，也會更加優化央地的債務關繫，減輕地方政府的財政壓力支出。國債的啟動發行，和專項債的發行加速是同步在進行的。   　　從市場影響的方麵來看，我們目前已經收集到一些積極的信號。今年以來，包括保險、理財、基金等非銀機構，對於超長期國債的需求還是比較旺盛，超長期國債不僅滿足瞭市場機構對於超長期限債券的投資需求，平衡瞭國債市場的供給關繫，同時政府債券的供給也增加瞭中長期投資的流動性。接下來，我們預計超長期的政府債券和政策性銀行債的發行都會加速。預計在三季度，政府債券和政策性銀行債的發行量會達到一個高峰。    　　總體而言，超長期國債釋放瞭積極的財政政策信號，它的影響不僅是在債券市場方麵，更是在整個金融市場上都釋放瞭更積極的信號。    《21世紀》：中誠信亞太信用評級認為，今年未來三個季度若利差倒掛趨勢不變，離岸人民幣債券發行規模應當會延續今年一季度勢頭。請你展開談談，接下來離岸人民幣債券發行市場會如何發展？哪些是重要的影響因素？   　　楊珺皓：去年四季度美國CPI的同環比數據顯示美國通脹控製還是不錯的，美聯儲因此在今年一季度都冇有加息，甚至還表達出馬上要降息的意願。當時市場普遍認為，美聯儲將在今年年中開始降息，因此美國國債收益率一直在走低，市場的債券收益率開始回升。   　　但在今年一季度，美國CPI數據總是超預期，這使得美聯儲有點被動。美聯儲既要控製整體CPI的數據，還要滿足經濟的發展，遲遲無法敲定降息的具體時間點。市場對於初次降息的預期也開始往後移，有觀點認為可能會在2024年年底，也有觀點認為現在加息的整個通道併未結束，這影響瞭市場對於美債的預期。   　　與此同時，中國在今年一季度，開始推出比較寬鬆的貨幣政策，以扭轉通縮的預期，併改變消費低迷的現狀，比如中國人民銀行在1月份宣布降準，降低貸款利率，以推動整體社會總融資成本的降低，這些政策推動瞭中國國債收益率在一季度持續下行，進一步加深瞭中美的利差倒掛。    　　2023年離岸人民幣債券發行約350隻，共計約300億元，其中有約150隻，共計約80億元，是在最後四季度發行的。從今年一季度的數據來看，離岸人民幣債券已經發行瞭超過150隻，共計超90億元，其規模同比增幅已經高達100%，這是我們看到的增長勢頭。   　　我認為，未來一年，離岸人民幣債券發行的勢頭還會維持下去。美聯儲對利率的展望預期將是一個影響因素，如果美聯儲迅速地扭轉到降息的趨勢下，人民幣融資成本優勢可能會被削弱。   　　另外一方麵，如果政策層麵進一步收縮對於城投企業境外融資審核製度的限製，那麼作為境外人民幣債券發行的重要主體，它的發行量也會影響到離岸人民幣債券的整體發行規模。   02中外利差促進熊貓債發行   《21世紀》：請你談談“點心債”與人民幣國際化之間的關繫。   　　楊珺皓：點心債最早在2007年就有瞭，經過這麼多年的發展已經成為主要的債券品種。美聯儲在2022年裡連續加息瞭7次，美元的成本逐步提升促進瞭點心債的快速發展。   　　當然，點心債的發展和人民幣國際化絕對是息息相關的。點心債市場的開放與發展，更是使人民幣成為瞭一個重要的貨幣角色，不僅提高瞭人民幣的國際接受程度，同時也增加瞭人民幣的結算和儲蓄功能。    　　此外，隨著點心債的不斷發展和完善，會有更多的國際資金通過點心債來投資中國，加入中國債券市場，投入到中國整體的金融市場裡。這增加瞭人民幣在國際市場的流動性，尤其是跨境的流動性。   　　目前，點心債的規模顯著提升，吸引瞭不少國際投資人和主權基金、養老金保險公司等外資機構投資中國，他們的參與使中國債券市場更加多元化，增加瞭市場的抵抗風險能力，提高瞭其穩定性。   　　隨著境內熊貓債和境外點心債的二元市場結構的發展，境內外的國際債券市場各有特色，可謂相得益彰，共同發展。其中點心債更有利於拓展跨境人民幣，在幫助境內資本市場雙向開放方麵起到瞭更大的作用。同時離岸人民幣計價的環境也更有利於投資人對於彙率的波動進行風險管理。   《21世紀》：根據統計，2023年熊貓債發行量創曆史新高，全年發行規模首次突破1500億元大關。結合如今的利率環境，你認為熊貓債後市會如何發展？應如何吸引更多境外發行人參與熊貓債？   　　楊珺皓：熊貓債最近特彆火，主要是中國與發達經濟體在貨幣政策上的利差導致的。從2022年開始，除瞭美國之外，包括歐洲在內的主要發達經濟體紛紛加息。而中國多次減息使得融資成本低，吸引到瞭很多發行人來到中國境內募集人民幣，發行熊貓債。這是熊貓債的主要特點，利差是其發行量高的主要原因。    　　我們認為，熊貓債是中國金融改革和開放的重要突破口之一，人民幣作為融資貨幣的功能在不斷提升和加強，特彆是外資在中國持續投資的大背景下。隨著人民幣的國際化，人民幣在跨境收支、外彙儲備、金融交易、貨幣互換等領域的使用頻率不斷增加，境外機構對於發行以人民幣計價債券的募資興趣也隨之提升。   　　尤其是自2023年以來，我們觀察到俄羅斯、印度、法國等國在外貿交易和投融資中都開始使用人民幣。併且阿根廷還宣布首次使用人民幣來償還外債，這些都是很積極的市場信號。    　　環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，2024年5月，在基於金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣保持全球第四大最活躍貨幣位置，這意味著人民幣全球支付排名已連續7個月維持全球第四位。我認為熊貓債火起來，不僅僅是因為利差的優勢，更是與中國宏觀經濟的發展戰略，以及中國對外開放程度息息相關。   03中資評級機構的國際認可度不斷提升   《21世紀》：你如何評價中國債券市場的對外開放程度？    　　楊珺皓：總體來看，從去年四季度開始，境外機構對銀行間債券的持有量持續增加。   　　具體而言，從2023年9月到2024年4月，境外機構每個月的持倉量累計增加額達到8200億元，創下瞭2022年2月以來的新高。從交易情況看，境外機構的交投活躍性也在顯著提升。   　　今年3月通過中央結算公司的交易量接近2萬億元，其中通過“全球通”渠道約1萬億元，“債券通”渠道超過瞭8000億元，總量較2月已提升超過5000億元。   　　我們認為推動這一趨勢的主要原因有幾個方麵。第一，中國的基本麵比較穩定，政府相對寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，促使經濟穩中增長，這是我們最大的優勢。中國債券又具有分散風險的天然作用，與全球其他類型資產的關聯性較低，這是境內外投資者選擇到中國投資債券的主要原因之一。   　　第二，自2019年以來，中國債券相繼納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA)，摩根大通新興市場債券指數（EMBI)，富時世界國債指數（WGBI)等指數。所以，國際投資人在被動投資時增加瞭對中國債券的持倉量，帶來瞭更多國際資金尤其是機構投資者的資金量。這是一個非常有利的增長。    　　第三，中國金融市場已經相對成熟，許多境外投資人也很擅長用互換通等金融衍生工具來對衝掉新增債券頭寸的風險，這也讓境外投資人得到瞭更多的保障，投資工具更加豐富。   　　第四，相對於其他新興的主權經濟體，中國的主權風險很低。近期，隨著地緣政治局勢升級，越來越多境外投資人更傾向於到中國來投資債券。   《21世紀》：目前中資評級機構的社會認可度，特彆是國際認可度如何？   　　楊珺皓：目前，中資評級機構的國際認可度在不斷提升。從市場占有率看，從2022年下半年開始，在監管政策的支持下，中資境外評級機構的業務顯著增長。從業務量看，2023年中資評級機構的新增客戶數已超過200家，較2022年增長瞭兩倍，存量客戶數超過300家，較2022年增長瞭近三倍。   　　隨著中國境外債券市場的快速發展，中誠信亞太的業務也取得瞭顯著的提升。截至今年4月底，我司的存量評級主體超過200多家，債項評級超過瞭30多隻。這也表明瞭中資評級機構的市場認可度。    　　值得一提的是，中誠信亞太在2023年3月拿到瞭香港強製性公積金計劃管理局（“香港積金局”）的業務資質，成為其核準的首家中資信貸評級機構，此前核準的五家評級機構均為外資機構。這代表著超大型的投資主體對我司的認可。    　　目前整個MPF（香港強積金）的投資規模約1萬億港元，其中二到三成投向債券市場。隨著中資評級機構的加入，相信中資發行人的市場領域將會更受關注，比如中資美元債，我司也會加大對這方麵的配置。我認為，這也非常有利於MPF這樣的專業投資機構作出更長遠的發展決策。

　　近期，中國人民銀行等八部門聯合發布《關於進一步做好金融支持長江經濟帶綠色低碳高質量發展的指導意見》，提出充分運用結構性貨幣政策工具支持綠色低碳發展。此前，中共中央、國務院發布《關於加快經濟社會發展全麵綠色轉型的意見》（以下簡稱《意見》），提出豐富綠色轉型金融工具，延長碳減排支持工具實施年限至2027年年末。   　　延長碳減排支持工具實施年限將給哪些企業新的機遇？在推動碳足跡與國際接軌過程中，境外有哪些經驗可供參考？近日，中誠信綠金國際CEO兼中誠信亞太副總裁楊珺皓接受瞭21世紀經濟報道的專訪。他認為清潔能源、節能環保和減碳技術仍將獲得金融支持。在碳足跡認證方麵，當前內地與香港之間尚存在一定的壁壘，建立跨越境內外、統一高效的碳足跡認證體繫是未來趨勢。   楊珺皓 CFA，FRM，現任中誠信綠金國際CEO兼任中誠信亞太副總裁。此前，他是擁有逾十年金融業經驗的資深投資銀行家，曾在國泰君安證券、招商證券工作。楊博士擁有悉尼大學金融碩士學位、昆士蘭大學金融博士學位，為中國人民大學應用經濟學博士後。   清潔能源、節能環保和減碳技術仍將獲金融支持   《21世紀》：如何看待《意見》中提出的能源、交通等方麵的量化轉型目標？ 楊珺皓：《意見》對實體行業的轉型發展提出瞭較為明確的時間節點和任務目標，明確瞭要推動傳統產業綠色低碳改造升級。我認為，推動鋼鐵、有色、石油、化工等行業綠色低碳轉型，需要進一步推廣清潔生產的技術裝備，推動工業流程升級。同時，《意見》也強調瞭優化產業產能規模和布局，以國家標準引領和提升傳統行業升級，建立健全產能退出機製，這有利於遏製高排放項目的盲目上馬。   《21世紀》：延長碳減排的支持工具到2027年，會給哪些企業帶來新的機遇？ 楊珺皓：碳減排支持工具採用瞭“先貸後借”的直達機製，中國人民銀行對金融機構向碳減排重點領域內相關企業發放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持。目前，碳減排支持工具重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個碳減排領域。我們預計與清潔能源、節能環保和減碳技術相關企業仍然會獲得較大力度支持。當碳減排支持工具延展到2027年之後，我們也相信有更多的金融機構會獲得碳減排支持工具的業務資格。同時，碳金融產品和衍生工具可以與國際接軌，特彆是與美國和歐盟的金融工具標準對標。   《21世紀》：如何看待《意見》提出製定轉型金融的標準？當前，國家層麵的轉型金融標準還未推出，標準製定存在哪些困難？ 楊珺皓：轉型金融市場規模龐大，對實體產業健康發展至關重要。目前，在轉型金融領域，市場期待在國家層麵能夠早日出台更為全麵的轉型金融標準。對於鋼鐵、水泥、建材、有色金屬、化工、航空、造紙等行業，目前業界還冇有統一的轉型路徑和標準，這也是轉型技術麵臨的挑戰之一。相關標準的製定需要上述這些實體行業，尤其是領軍企業以及行業協會的積極參與。   建立跨境碳足跡認證體繫   《21世紀》：香港的綠色金融發展政策和內地有哪些異同？ 楊珺皓：香港綠色市場的發展遵循瞭多重標準，其中主要包括國際資本市場協會的Green Bond Principle和亞太貸款市場公會的Green Loan Principle。與此同時，境內市場則依據中國人民銀行的評估指引運作，這導致瞭兩地在監管體繫下的評估標準存在差異。在跨境業務中，我們亦會考量其他地區的綠色標準和目錄，如中歐共同分類目錄及香港的可持續分類目錄，併致力於推動這些標準的融合。我們堅信，統一的綠色及可持續標準對於資本市場意見的統一及投資決策流程的趨同至關重要。   香港在綠色概念上的探索早於其他地區，得益於中西方文化的交融，綠色環保理念深入人心。例如，很早以前當地開發商在樓盤及商業地產建設中就注重零排放設計，選擇採光用水等環保措施。此外，香港金融機構也高度重視可持續發展，部分機構甚至設立瞭首席可持續發展官（CSO）職位以及設立專門的綠色金融評審委員會，以推動全行貸款投放及資產配置的綠色化。從董事會層麵開始的要求設置，不僅體現瞭良好的公司治理標準，也彰顯瞭香港在綠色金融領域的深度布局與高度重視。   《21世紀》：在產品碳足跡方麵，香港有哪些經驗和做法可供內地參考？ 楊珺皓：在碳足跡認證方麵，當前內地與香港之間尚存在一定的壁壘。由於香港市場的國際化程度高，其認可的認證標準已融入歐盟體繫，許多認證機構在完成碳核算後，能夠直接與歐洲碳交易所對接，甚至吸引歐盟ESG基金的投資與認購。然而，隨著綠色金融的不斷發展，我相信未來會逐步建立起一個跨越境內外、統一高效的碳足跡認證體繫，這是綠色金融領域未來發展的必然趨勢與方向。   《21世紀》：跨境認證具體的實現難度有哪些？ 楊珺皓：境內外在綠色金融標準上存在差異。內地有獨特的分類目錄體繫，而香港以往多遵循國際認證體繫如ICMA國際資本市場協會綠色債券原則。但今年5月，香港也發布瞭本地分類目錄。認證標準上，內地及香港與國際在行業覆蓋上存在顯著差異，內地碳資產能否獲得境外投資人認可，尚需時間驗證。   《21世紀》：對於企業做好產品碳足跡管理有何建議？ 楊珺皓：大部分企業在範圍1和範圍2領域可能已經做得相當完善。但在範圍3層麵，獲取上下遊企業的數據獲取性和可達性方麵還是比較難。在這個過程中，企業在供應鏈條上的話語權和控製力度是其中的關鍵因素之一。我們作為獨立第三方來做這件事情，相對來講會更加客觀公正。因為我們更能從一個專業的角度與上下遊企業交流，在不影響企業正常生產經營的情況下獲取數據併將這些數據轉化為可披露的標準。這也是大部分企業的主要痛點和難點，也是我們價值服務的核心所在。   《21世紀》：如何評價內地和香港的綠色金融發展？ 楊珺皓：香港特區政府正大力推行補貼計劃，旨在打造綠色金融中心，吸引瞭眾多中資發行人前來融資。美元融資成本可能因美聯儲降息而下降，香港綠色金融融資額預計將顯著增長，預示其成為綠色金融中心的大趨勢。與此同時，內地綠色金融也在蓬勃發展，中國人民銀行、銀行間市場交易商協會及深圳、上海交易所不斷推出綠色債券和專項貸款等創新產品，監管層積極推動。同時，內地金融機構也開始主動布局綠色貸款和綠色投資，設立專門部門或機構進行統籌配置。這一過程不僅促進瞭資本市場的綠色化發展，也讓融資人和借款人受益，推動瞭內地綠色產業的轉型與發展。